“惠誉下调中国评级背后：地方债超15万亿 没人了解去向”

惠誉下调中国评级的背景:地方债超过15万亿，下落不明

年04月16日01:48来源:第一财经日报作者:董云峰

[比经济下滑更危险的是，地方政府在“稳定增长”的烟幕下，再次抛出巨大的投资计划，警惕将业绩留给自己，将债务留给银行和继任]

惠誉上周将中国长期本币信用评级从aa-降至a+。 理由是，政府债务膨胀和影子银行的扩大可能会破坏金融稳定。 这是自1999年以来，中国主权信用评级首次被大型国际评级机构下调。

“四兆时代”后，以平台贷款为主的地方债务风险成为各界关注的焦点，围绕中国金融体系空的巨大“乌云”，惠誉只是国内外担忧情绪的最新反映。

年6月，国家审计署发布了史上最权威的地方债务统计报告，据其公布，截至年底，我国地方债务余额为10.7万亿元。 去年以来，中国银行[-0.34%资金研报]首席经济学家曹远征、德意志银行大中华区首席经济学家马骏和中国社会科学院副院长李扬率领的三个团队，相继发表了中国《国家资产负债表》的研究结果，引起强烈反响。

进入年，政府债务问题进一步成为机构研究的焦点。 近日，华泰证券[-0.22%资金研报]、招商证券[0.09%资金研报]、平安证券等纷纷测算，就15万亿元左右的地方债规模基本达成共识，对以城市投债和信合为代表的“影债”表示担忧。

对帐簿和黑匣子进行欺骗

从某种意义上说，与中央政府债务相比，我国的地方政府债务既是“欺骗”，也是“黑匣子”，没有人知道规模有多大，以及这些钱的确切去向。 其中一个非常重要的原因是，地方政府没有合法的举债权，加上普遍的政企不分，不容易界定地方政府债务的范畴，难以对其进行统计。

一个例证，光是地方融资平台和城市投资债务的定义，就是五花八门。 年，审计署和银监会均公布了平台贷款统计数据，认为前者不足5万亿亿，银监会口径9万多。 关于城市借款的规模，至今为止很多人意见不同，但广义上的狭义出入非常大。

在刚刚结束的博鳌亚洲论坛上，财政部前部长项怀诚表示，地方政府债务透明度不高，不能这么简单。 他的报价超过了20万亿元。

在3月底发表的《地方政府债务估算》报告中，华泰证券估计地方政府债务额每年13.2万亿美元，预计每年将达到15.3万亿美元，每年16.3万亿美元。

招商证券最近也指出，据初步估计，年末地方政府债务余额约为15万亿美元，比年末增长38%。

平安证券首席经济学家钟伟把问题的核心放在投融资平台上，认为平台债务可以分为两大块，一个在银行系统内，估计余额约为10万亿美元。 另一个是影子银行系统内，余额可能在3兆~8兆之间。 这样一来，光是地方融资平台的债务就有13兆~18兆。

实际上，无论公私，这些统计都着眼于省市县的三级政府，对基层农村债务没有涵盖。 去年9月，海通证券[0.40%资金研究报]在总结历史资料的基础上指出，年末我国乡村二级债务约为1.68万亿元，“这一估算依然保守”。

地方债务风险几何？

从《预算法》的编纂，到县域财政整顿计划，似乎表明中央已经关注地方债务问题。 钟伟说:“我认为这是中国式影子银行中，风险最容易失控的部分，地县的债务状况尤为堪忧。 ”。

今年3月初两会期间，银监会主席尚福林表示，目前地方融资平台贷款规模9.3万亿元，两年只增长2%，总量规模得到控制。

但拆船者认为，这种口径很可能是保守的。 这是因为该数据可能不包括以前改为企业贷款的退出类平台贷款。 退出类平台是指资质好、齐全、同时现金流量全面覆盖的融资平台，对其发放的融资平台可以视为普通的企业类贷款。

据招商证券拆股师肖立强和罗毅等介绍，即使不考虑这些因素，在过去两年，“基础设施信托、城投债、短融中票等影子银行迅速膨胀的背景下，平台贷款的还款和再增长仍有较大的飞跃空之间。

根据中国信托业协会的数据，年末投入基础设施的信托余额为1.65万亿美元，比年末增加6556亿美元。

钟伟认为，目前地方政府年税收约2万亿美元，土地转让等非税收约3万亿美元，即使地方财力在财政收入10万亿美元的总盘中7万亿美元，地方投融资平台的风险也很大。

“平台的债务余额每年可能在1.5万亿~2万亿美元之间，地方财力每年至少增长20%以上，需要追加新的财力来弥补债务利息。 如果没有新的税制改革，地方政府几乎失去了偿还地方债务的能力。 ”钟伟说。

方正证券[-1.06%资金研究报]相对乐观，该机构认为随着经济气温的回升和房地产市场的回暖，地方政府的付息能力有所提高。 债务增加量有限，利息支付能力提高，意味着地方债务还没有被担心。

不过，方正证券拆股师石磊承认，虽然不用担心，但客气依然是债务本金的偿还时间表。 他说，处理地方债务本金问题需要地方政府行为规范和重新定位、引入市场机制处理投资问题、对现有项目和资产引入多元化股东、分担地方政府投资压力、创新债务融资方式、严格财政纪律，不造成债务总量无序增长。

海通证券解体认为，在现行金融体制下，地方政府为基础设施融资必然依赖银行贷款和土地财政，因此房地产部门的风险和融资平台的风险是联系在一起的。 银行的风险与融资平台和房地产部门的风险联系在一起。

“在这个风险链中，保证现金流最重要的一点是居民部门保持旺盛的住房诉求。 》海通证券分析师李宁[-1.68%]表示，如果房地产价格和交易量能够保持合理增速，土地价格也将维持在较高水平，具有流动性。 如果融资平台的现金流可以维持，就没有不履行债务的风险。

一位评级资深人士近日对《第一财经日报》记者表示，随着财政收入全面放缓，地方政府对融资平台的支持力度减弱。 目前地方政府收入基本为3元，本级财政收入、转移支付和归还收入、土地转让收入基本各占1/3。 该人士表示，“增长速度下降，意味着地方政府对融资平台本身的支持将产生巨大影响。 刚性民生支出比例不断上升，财政缺口不断增大，可能会大大降低对国有资本和融资平台的财政支持。 ”

中诚信创始人、中国人民大学经济研究所联合所长毛振华向本报表示，地方债问题不是存量，而是地方政府不完全遵守债务市场发行规则，政府对债务的担保不在法治体系内。 一旦真的发生问题，地方政府的保障就得不到明确的法律结论。

毛振华表示，地方政府拿到钱后，即使投资于没有任何回报的桥梁和道路，尽管报告书中是资产，但没有收入、不能兑现的情况在发达市场是不允许的。

“地方债的风险还有可能延迟。 因为，现在也在循环发行债务。 或者是因为借新的还旧的。 ’毛振华说，但现在的问题是，不知道地方政府能承担多大的规模。

但是，项怀诚表示，中国政府的债务并不十分危险。 第一，债务率本身并不高。 第二，中国政府的债务基本上是内债。第三，中国政府的债务“从整体来看，没有出现特别差，特别是效率低下的例子”。

政府债务的权力必须关进笼子里

一位拆迁户表示，未来的重点是进一步明确地方政府的资产，作为偿还债务的保障。 地方政府还可以据此编制资产负债表，提高地方政府的信用透明度。

去年年底以来，监管部门出台了一系列新政，限制地方政府新增债务扩大，防止地方债务风险进一步积累，特别是影子债务的无序扩大。

正如新任财政部长楼继伟最近所说，对地方债务要分类，先采取一点政策，制止地方政府债务扩大的趋势，然后研究什么制度，开辟正确的道路，堵上什么不正当的大门。

中诚信证券公司副总裁陈斌日前在主流拆解研究中表示，市场相信基本上借给政府的钱是安全的。 因为政府的可用资源、现金流、投资资产、期限配置、市场流动性等要素支撑着现有的融资规模。

但陈斌认为，对未来的担忧包括两个层面的担忧:政府债务限额在哪里。 谁在监视政府的债务？ 也就是说，政府负债的权限和责任、负债的手续和监督，总结起来就是，政府负债的权限必须关进笼子里。 而这个笼子的柱子是纪律性和透明度的。

“没有纪律约束和透明度的债务行为是夜路狂奔。 跑路的不仅有政府及其相关发行者，还有挖出真正金银的投资者。 ”陈斌说。

一位接近决策层的经济学家表示，地方投融资平台经过过去两年的发展，到今年已经拖不动了。 目前的方案是建立地方政府的资产管理企业，这表明政府可能对地方财政有新的构想。

申银万国[-2.83%]拆资师李蓉认为，一旦地方融资平台出现偿债困难的情况，风险最终将转嫁到借款银行。 地方政府风险积累到一定程度后，就有可能引发系统性风险，随着风险向上级传导，地方债务的偿还责任将被迫由中央财政承担。

“中央政府和地方政府在金融稳定目标上存在激励不相容和责任不对称的问题，意味着银行成为地方政府的典型公共场所，地方政府对国有银行有‘过度放牧’的激励。 ”李蓉表示，虽然中央政府纷纷出台控制地方融资风险的政策，但地方政府通常通过对地方控股和全资金融机构的干预，没有仔细考虑还款的价格，过度扩大了地方融资平台的风险。

对中国经济来说，比经济下滑更危险的是，地方政府在“稳定增长”的烟幕下，再次抛出巨大的投资计划，将业绩留给自己，将债务留给银行和继任。 如果这多年积累的风险已经无法挽回，不果断处理，很可能会成为中国经济面临的最可怕的定时炸弹，炸毁中国经济的未来。 李蓉对此并不担心。

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