“余永定等：审慎对待资本账户开放”

1.最近，到处充斥着中国政府有可能加快资本账户开放的谣言和表态。 有传言称，中国政府可能会在今年下半年公布资本账户开放的时间表。 按照这个时间表，中国政府将在年实现资本账户的基本开放，在年实现资本账户的全面开放。 一旦这些谣言成为现实，这意味着中国资本账户开放进程将大幅加快。

2.在谈及是否在当前环境下进一步开放资本账户时，首要文案是是否开放跨境短期资本流动。 到目前为止，中国的资本账户开放进程取得了很大的进展。 根据央行统司去年公布的报告，imf规定的40个资本账户管制项目中，我国已有14个项目可基本兑换，22个项目可部分兑换，4个项目不可兑换。 目前，我国基本开放了中长期性质的双向直接投资和贸易融资，但证券投资、跨境借贷和衍生品交易等短期资本流动仍存在严格管制。 因此，进一步开放资本项目，第一个开放副本是短期资本流动。

3.赞成加快资本账户开放的理由主要有以下五个方面。 第一，实现跨境资金转移的平衡管理。 长期以来，中国政府对流动采取了“宽、广、严”的管理战略。 该战略对我国国内外汇资金短缺发挥了重要意义，但在市场环境发生变化后，该战略导致了中国外外汇储备上升、央行冲销压力巨大、国内流动性过剩。 因此，放松对资本外流的控制，也有助于降低央行的资本管制和抵消压力，也有助于缓解人民币升值压力。 第二，通过加快资本账户开放来打压国内结构改革。 由于中国的经济体制改革已经进入库存改革阶段，受到既得权益集团的阻碍，各种结构改革很困难。 通过开放资本账户打压国内结构改革，2001年加入世贸组织可能会起到类似于打压银行业技术改革的作用。 第三，进一步推进人民币国际化。 目前，人民币国际化进程受到离岸人民币规模有限、全球范围内以人民币计价的金融产品供给不足等的束缚，但资本账户的开放有望缓解上述约束，进一步推动人民币跨境并购。 第四，全球金融危机的爆发为我国开放资本账户提供了“战术机遇”，特别是发达国家企业估值处于低位，对外部资金的诉求较强，这为我国企业海外投资提供了机遇。 第五，现行资本管制措施不容易真正控制资本流动。 在经常项目已经可兑换的条件下，大多数资本可以通过变通的方式避免资本管制措施。 与其这样，还不如放松管制，让隐藏在地下的资本流动浮出水面，提高流动的透明度，使监管更有效。

4.我认为上述几个理由反映了包括资本管理政策在内的宏观经济管理措施的弊端。 中国需要进一步完善资本项目的管理。 但是，要想大幅放松对短期资本流动的管制，必须慎重。 这只有在配套一系列相关改革措施，如汇率形成机制市场化改革等情况下，才需要逐步推进。 没有其他改革措施的协助，单方面扩大资本项目的开放，未必能实现改革的初衷。

5.的流程平衡管理的目标无可厚非。 但问题是，短期资本流动一般是顺周期的，广播限制短期资本流动并不一定能实现资本平衡流动。 短期资本流动的顺周期特征一般是，在中国政府不希望资金大规模流入的情况下(如经济过热、资产价格泡沫、流动性过剩)，在短期资本大规模流入的情况下，如国内流动性不足、金融危机爆发、联邦储备系统理事会加息等，短期资本不凑巧 因此，加快资本账户开放未必能实际实现流动的平衡，很可能会扩大短期资本流动的规模和波动性。

6.加快资本账户开放未必能稳定人民币汇率，反而有可能导致人民币汇率超调。 以年第一季度为例，虽然经常账户占gdp的比率很低，但人民币对美元名义汇率和人民币比较有效的汇率大幅上升，这很大程度上是由于短期资本流入的激增。 我们自2003年以来一直呼吁加快人民币汇率形成机制的市场化改革，我们认为，这项改革完成的前提条件是中国政府仍保持适当的资本管制，人民币汇率走势始终最能反映账户波动。 否则，短期资本大入为主，人民币汇率大跌，将抵制汇率形成机制改革。

如果央行不直接干预外国汇市的汇率，根据市场供求关系，汇率将围绕均衡汇率上下浮动。 在这种情况下，汇率波幅可能较大，但由于波动的双向，汇率投机受到抑制，因汇率资本流入减少而持续上升(贬值)的压力减少。 如果央行不愿意汇率升值(贬值)过快维持对汇率的干预，在没有资本管制的情况下，投机资本将不断流入(流出)，从事无风险的汇款。 汇率资本的流入流出必然会增大或大幅增大升值贬值压力。 通过干预实现小幅度升值的政策可能会缓解对出口(进口)公司的经营压力，但会导致国民福利的巨大损失，导致资源配置的巨大扭曲。 如果央行认为在目前的政治和经济条件下，逐步升值人民币是唯一的选择，央行应该尽量维持资本管制，抑制热钱流入，以减少升值压力和国民福利损失。 可以说，继续介入外国汇市，实行资本项目自由化是所有可能的政策组合中最不合理的组合。

7.“以开放促改革”的经验有成功的经验和不成功的经验，国内外都是如此。 我特别不赞成加快资本账户开放以促进国内结构改革的方法。 在压力面前，未必要做出正确的选择，缓解短期资本流动以逼近国内改革是一大冒险。 第一，与商品贸易开放不同，资本账户开放对一国宏观经济和金融市场的影响巨大，存在很大的不确定性，一旦开放，可能不可逆转； 第二，如果未来几年内资本账户开放过快，国内发生系统性危机，危机过后，对中国经济可持续增长至关重要的结构改革有可能再次被推迟。

8.从短期和中期来看，加快资本账户开放与推进人民币国际化相辅相成，如硬币两面。 但是，在人民币利率和汇率形成机制未充分市场化的前提下推进人民币国际化，将使人民币离岸市场与岸市场之间的套利和汇率操纵大行其道。 目前，大部分跨境贸易人民币结算发生在内地与香港之间，而不是大中华区与世界其他地区之间，这不是中国政府推进跨境贸易人民币结算的初衷。 从国际金融历史来看，货币国际化是市场选择的结果，而不是政府人为推动的结果。 除非中国经济在未来20年持续快速增长，中国金融市场快速发展，爆发系统性的金融危机，否则人民币将成长为重要的国际货币。 日元国际化的教训表明，如果政府迅速开放资本账户，爆发系统性金融危机，货币国际化的步伐不仅可能大幅放缓，还可能以失败告终。

9.目前，不是中国加速资本账户开放的时间窗或“战术机遇期”。 目前，发达国家央行正在集体实施量化宽松政策，全球流动性过剩，新兴市场经济阻滞面临大规模短期资本流入。 如果中国加快资本账户开放，中国很可能首先面临大规模短期资本流入，随着美国逐渐削减量化宽松政策，进入新的加息周期，中国很可能将继续面临大规模短期资本外流。 短期资本的大进大出严重破坏了中国宏观经济和金融市场的稳定。 从国际层面来看，巴西、韩国等过去充分开放资本账户的国家，在意识到不受约束的短期资本频繁流动的弊端后，开始考虑引入新的资本流动管理措施。 近几十年来，以推进资本账户自由化为自己任务的imf也改变了对资本管理的态度，认为资本管理应与宏观经济政策、宏观审慎监管一起成为管理新兴市场国家资本流动的工具。

10 .中国的资本管理体系确实有些漏洞，虽然监管效力近年来有所下降，但中国的资本账户监管仍然基本有效。 中国政府虽然没有全面开放资本账户，但近年来中国面临的国际资本流动规模明显扩大，波动性也明显增强，这被政策制定者和研究者解释为资本账户管制失效。 因为这最好尽快开放。 但近年来，许多研究中国资本账户监管的实证文献发现，尽管中国资本账户略有漏洞，但原则依然有效。 内地人民币市场和离岸人民币市场存在明显的息差和汇率差，表明我国资本账户管制依然有效。 另外，大陆与离岸市场冲销利率的低点存在明显偏差，意味着跨境套利者仍面临较大的交易价格，资本账户管制的效力也得到证明。 如果中国政府明确规定转移行为是违法行为，并约定严厉处罚，这应该可以起到一定的抵制作用。 从这个意义上说，我们高度赞赏外管局最近颁布的抑制短期资本流动的规定。 只要中国政府真的想抑制短期资本流动，我相信在目前的体制下，中国政府可以找到加强资本账户监管的方法。 恰当的比喻是，目前国内外流动性水位居高不下，资本账户管制是保护中国金融安全的水库。 现在这个水库已经有点管涌了。 我们应该修补漏洞加固水库，还是炸毁水库？ 结论不言自明。

11 .将年作为资本账户基本开放时有很大风险。 从国内来看，随着潜在增长率放缓，未来几年我国公司部门将面临杠杆冲击，地方政府债务风险也有可能提高，我国商业银行不良融资率大幅上升，国内金融市场脆弱性累积，我国居民和公司对我国经济信心下降， 从海外来看，再经过两年左右的调整，美国经济有望在年前后强势复苏，联邦储备系统理事会也有可能从年末年初开始加息。 外部吸引力的增强有可能加速中国的资金外流。 在这些国内外因素的冲击下，中国可能会面临巨大的资本流失。 考虑到中境外货币储备/m2的比例并不高，大量资本外流将迅速降低中境外货币储备的规模，加剧人民币贬值的预期。 在人民币贬值的预期中，有可能发生更大规模的资本外流。 巨大的资本外流可能会引发与1997年至1998年东南亚金融危机相似的危机。 因此，中国未来几年面临的真正威胁不是大规模资本流入，而是大规模资本流出。

12 .中国政府仍需谨慎、渐进、可控、有序地开放资本账户，以维护中国宏观经济和金融市场的稳定。 中国政府应该坚决克服既得利益集团的阻力，推进国内结构改革，不能因为结构改革难度大而回避这些改革。 中国政府需要改善居民、政府和公司三部门之间的国民收入分配，以及居民部门内部的收入分配。中国政府需要尽快打破一些服务业部门内国有公司的垄断，对民间资本真正开放这些部门。中国政府需要加快推进包括利率和汇率在内的要素价格市场化改革 人民币汇率和利率市场化改革基本结束，中国金融市场快速发展到一定水平，中国经济基本完成增长方式由投资和出口与投资平行驱动的转型后，无论是资本账户全面开放，还是人民币国际化，都将成为水到渠成的事件。 基于以上分析，我建议中国政府与其制定资本账户开放的时间表，不如制定推进国内结构改革的时间表。 关于资本账户开放，中国政府没有给出特别的具体安排，而是明确了资本账户开放的大致方向，根据国内外形势波动和国内结构改革步伐，不受事先约定的资本账户开放时点的掣肘，而是以风险控制为前提，走资本账户开放的步伐

(作者余永定为中国社会科学院学部委员，张明为中国社会科学院世界经济政治研究所国际投资室主任，张斌为中国社会科学院世界经济政治研究所全球宏观室主任。

资料来源:乌有之乡第66期日刊kan.wyzxsd/daily/72

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加快资本账户开放的八大迷思

笔者认为，目前不是加快资本账户开放，而是中国政府仍应渐进、谨慎、可控地开放资本账户。 本文梳理和评论了支持加快资本账户开放的8个主要理由，指出这些理由大多不是，而是站不住脚的。

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