“黄奇帆:给中国资本市场改革建言”

黄奇帆:改革完善的公司股东权益补充机制促进中国经济持续健康快速发展

11月21日，《中国证券报》刊登了重庆市长黄奇帆关于我国完整公司股东权益机制的文案。 据拷贝，根据标准普尔的估算，如果中国经济在未来5年内保持7%8%的增长率，债务融资的诉求将达到18万亿美元，整个社会的平均资产负债率将达到80%以上。 这样高的负债率，发生危机的可能性极高，值得我们高度警惕，切实应对。 而且一个突出的问题是我国公司的股东资本缺乏市场化补充机制，公司债务过重。 这是比政府债务更严重的问题。 如何切实处理这些问题，黄奇帆市长根据目前我国金融市场的现状提出了一点拆解建议，值得关注。

副本全文如下所示。

金融是现代经济的核心。 改革开放35年来，我国金融业在创新中不断快速发展、增长，为优化资源配置、促进经济稳定健康快速发展、促进社会和谐稳定发挥了重要意义，但金融市场化程度不高、直接融资比重低、金融服务实体经济不充分等

面向未来，党的十八届三中全会《政策决定》就完善金融市场体系、健全金融监管机制和监管体制提出了重要改革措施，确定要求健全多层资本市场体系、推进股票发行登记制改革、多渠道推进股票融资、快速发展和规范债市、提高直接融资比重 这些措施都指向了我国当前经济快速发展中突出的根本性公司股权市场化补充机制不足的问题

这对发挥市场配置资源的决定性作用，用资金流引导实际物流，防范大面积公司债务风险的发生具有重要作用。

一、建立公司股权市场化补充机制已成为紧迫任务

目前，我国经济快速发展存在结构不优越、部分产能过剩、资本资金吸纳效率不高等问题。 在这些问题中，一个突出的问题尚未引起全社会的足够重视，就是我国公司股东资本缺乏市场化补充机制，公司债务过重。 这是比政府债务更严重的问题。

目前，中国政府债务规模约为gdp的40%50%； 另一方面，公司债务总额达70万亿元之多，占gdp比重达130%，处于亚太经合组织( APEC )国家最高区间，高于世界成熟经济区块50%70%的水平。 (美国政府的债务水平达到了110%，但是公司的负债率只有40%左右)。

根据标准普尔的估算，如果我国经济在今后5年内保持7%8%的增长率，债务融资的诉求将达到18万亿美元，整个社会的平均资产负债率将达到80%以上。 这样高的负债率，发生危机的可能性极高，值得我们高度警惕，切实应对。

改革开放以来，我国公司在债务经营循环重复中发展迅速，几乎没有摆脱举债扩张、举债再扩张的怪圈。

20世纪80年代初，国有企业的负债率一般不到20%，但经过10多年的累积，90年代中后期上升到80%左右，其中国有工业公司接近90%，相当多的国有和民营公司陷入不履行债务、资金链断裂的危机。 国家必须破产进行放贷、债转股等外科手术，通过上市公司增资扩股，将公司负债率降至50%左右。

此后10多年，由于公司股东资本市场化补充机制不足，我国公司进入新一轮债务扩张期，微观层面公司负债率上升，宏观层面间接融资占比高，商业银行信贷融资居行业首位。

党的十七大提出通过多渠道提高直接融资比重，本来为处理这个问题指明了方向。 但是，随后几年，国际金融危机出乎意料，我国股市受大环境影响低迷，公司股东权益融资受到抑制，信托、租赁、小贷等影子银行贷款业务大幅扩大，年融资额从数百亿快速增长到数万亿元，今年19月达到6万亿元

这些融通资金，对公司来说是债务，利率比银行的信用高50%以上，所以公司的融资价格越来越高，债务越来越重。 如果这种状况拖得太久，社会资金将在债务链中逐利循环，不仅增加金融系统的风险，还会严重阻碍实体经济的快速发展。

公司适度负债本来就符合市场经济规律，但过度负债会增加公司财务价格，降低公司信用，威胁金融安全和经济持续健康快速发展。

党的十八届三中全会《政策决定》提出了多层资本市场的快速发展、股权登记制的推行、多渠道股权融资和债市的规范化。 这些系统措施将贯彻实施，全面形成公司股东资本市场化补充机制，将公司债务降低到合理水平，形成公司快速发展的内生动力，使中国经济不断拥有源头活水。

二、多渠道推进股权融资

如何推进三中全会提出的多渠道股权融资？ 除了通过公司利润追加投资、股权上市融资、全社会创业投资增加公司股东资本外，政府还设立了股权激励基金(母基金)，撬动国有资本、保险资金、社会保障资金、银行资金、私募基金、外资私募基金等各项资金参与，成为持续的公司股权市场化补充机制。

一是政府产业吸引资金。

我国中央和地方两级财政每年拥有上万元产业快速发展资金，用于支持科技研发、战术性新兴产业、中小企业和现代农业快速发展。 这些资金如果管理过于严格，招聘效率就会下降，往往一年比一年落后，很难有效地落到最需要的公司身上。如果管理不到位，就会引起权力寻租和腐败现象，引发公司欺诈行为。

在国际上，这类资金通常不采取补贴批准办法直接发放，由专业基金企业运营。 例如，美国在1958年公布了中小企业投资企业计划，借口630亿美元以上的资本是10万家以上中小企业的股权融资，苹果、英特尔、惠普等世界级企业受益。

韩国政府2005年设立了1万亿韩元的投资母基金，2008年设立了新的增长引擎投资基金，今年达到了3万亿韩元。 我国也可以将这些产业资金作为母基金，通过招投标交给专业基金企业进行投资。

政府通过母基金的方法介入，可以确定投资的方向和投资行业，但必须严格遵循市场化的大致情况，不介入具体的投资活动。 基金企业从市场募集两倍以上的资金，与母基金形成配套。 虽然母基金不以盈利为目的，但必须实现盈亏平衡、可持续快速发展。 资金回收后，可以继续投资新的私募基金，这样可以快速发展，持续增长。

二是国有股本投资。

三中全会《政策决定》确定提出加强以管理资本为中心的国有资产监管，这为扩大股权融资铺平了通道。 目前，我国国有资产规模已经超过百兆元，净资产也有数十兆元。 像哈撒韦这样的投资企业，能够拿出数万亿的国有资本，打造新加坡淡马锡、美国伯克希尔&bull等，管理着几家基金企业。

它们本身不从事具体的生产经营活动，不依靠杠杆作用迅速发展，而是投资国有、民营、外资各行业的实体公司。 这样，对国有资本、集体资本、非公有资本形成强大的集聚效应，实现混合全制经济的大快速发展。

第个是保险资金。

根据国际惯例，保险资金的30%可以用作股票投资。 我国规定，保险企业投资未上市公司的股票和股票投资基金，账面余额不超过总资产的10%，实际投入只有3%左右。 目前，我国保险资金资产余额7万多元，如果按30%的投资比例，可以形成2万亿元的股权投资基金。

四是社会保险基金。

社会保险基金的30%可以用于股票投资，也是国际通行的方法。 我国规定，社会保险基金市场化股权投资不得超过10%，实际投资不到5%。 这不利于社会保险基金的保值增值，也不利于处理未来养老保险资金不足的问题。 我国社会保障基金现有3万亿多元，按30%的比例投资即可形成1万亿元的股权投资基金。

五是银行资金。

在国际上，商业银行3%的资本金可以用于股票投资。 目前，我国商业银行资本金达8万多元，但在股权投资方面没有实质性行动。 3%的比例的话，抽走2000多亿元设立私募基金，以1:4扩大，就可以吸引社会资金形成1万亿美元的股票组合。

六是私人基金。

目前，我国有200多个基金管理机构、上万只基金，管理资金规模7万多元，运营模式逐渐成熟。 但与发达经济区块相比，我国私募股权基金规模尚小，股本融资量也不大。 发挥这些作用，可以激活银行内巨额居民储蓄，形成全社会的巨额股权投资。

在国际上，发达经济体区块的股权非公开融资与股市总市值之比通常为1:1左右，如果我国能达到这一比率，将会发生数万亿乃至十几万亿的股权投资。

七是外资私募基金。

目前，世界范围内投资的外资私募基金有10万亿美元以上，但由于我国海上外汇管制严格，几乎没有进入国内市场。 我国是世界上增长率最高的国家之一，一直为国外资本所期待。

我们将完全利用这一重大机遇，加大外汇管理体制改革和开放力度，逐步开放外资私募基金( qflp )准入，提高其投资额度，实施相应用途管制，在确保不炒股、不炒股、不炒外汇的基础上 这样，每年有可能形成数百亿美元的外资股投入。

将这几个渠道的资金汇总起来，至少形成10万亿元的股权投资组合，可以支持公司的股东权益扩张。 具体运营上，可以由财政部等部委主导，以政府产业类基金为母基金，委托国家社会保险基金理事会管理。 此外，组成610个投资集团，如淡马锡、香港盈富，各集团将掌控1万亿投资，分散投资风险，形成合理的竞争态势，提高投资转化率。

三、规范推动多层资本市场快速发展

资本市场是公司股本补充的主要渠道之一。 过去10年，我国股市发展不迅速，全国gdp翻了两番，银行资产和贷款余额翻了6倍，保险余额和信托资产也翻了6倍，但证券公司资产总量基本没有变化，上证指数几乎为零增长，失去了经济晴雨表的功能。 这种情况提高了公司从股市融资的难度，提高了间接融资的占有率，累积了金融风险，严重挫伤了民众对股市的信心。

国际上，许多成熟市场国家已经建立了完整的多层资本市场体系。 例如，美国呈金字塔结构，塔基主要是民间证券转让市场、粉单市场、场外柜台交易系统——塔中最重要的是纳斯达克[微博]和纽约全美证券交易所；塔尖是纽约泛欧交易所、纳斯达克。 英国有主板市场(伦敦证券交易所)、全国性二板市场、全国性三板市场) )未上市证券市场)。

经过多年的快速发展，我国已经形成了多层资本市场体系的雏形。 目前，必须加强问题导向，对症下药，分类政策，确保资本市场的健康运行。

第一，主板市场。 年末，中国沪深主板上市企业1432家，股票总市值22万亿元，占gdp的比重只有40%。 这个比例，发达国家美国为1.38倍，英国为1.66倍，新兴市场印度为99%，巴西为81%。 国际金融危机发生后，美国的道指回到危机前的水平，创下新高。 中国的沪股指数依然徘徊在底部，a股ipo暂停至今已有一年多，何时解禁还不确定。

近年来，我国采取了股权分置改革、境外上市公司回归和金融产品创新等措施，但上市公司国有公司、大公司、老传公司多、国有股和法人股大、分红退市等机制不完善、法律法规不完善等制度缺陷、股权制度缺陷

第二，中小企业板市场。 交所中小企业板块已运营9年，累计上市企业701家，股票总市值3.6万亿元，但上市条件基本沿用主板规则，无法满足众多成长型中小企业直接融资的诉求。 应该建立与成长中的中小企业相适应的上市交易制度，完全建立与中小企业优势相适应的并购重组、股权激励等制度安排，成为真正服务中小企业快速发展的重要平台。

第三，创业板市场。 该板启动4年来，共吸收上市公司355家，股票总市值1.5万亿元。 (/S2 ) )除了进入市场初期市盈率、发行价高、募资高三个现象严重外，上市后业绩变化、高管辞职套现、原始股东变相投资、股价发行价下跌等问题突出，阻碍了再融资业务 必须降低创业板上市标准，强化再融资功能，在完全股权激励机制、完全退市制度等方面，建立比较的制度规则，更好地发挥对战术性新兴产业的引导支撑作用。

第四，新三板市场。 目前，新三板挂牌公司345家，总市值402亿元，上传主办证券公司79家。 受市场融资能力、流动性、转换机制、交易制度等因素的制约，公司挂牌积极性整体不高。 必须通过降低投资门槛、建立双向周转机制和市场经营制度，吸引更多的非上市股份制企业进入市场，提高市场交易活跃度，使新三板成为企业治理规范和价值发现的推进器，承担上市预备板的功能。

第五，区域股票交易市场。 目前，我国有10多个区域所有权交易市场，挂牌公司3435家。 由于长期以来的行政资源垄断，区域股票交易市场化程度不高，无法比较有效地整合各方面的资源。 除了积极探索区域股权市场快速发展的新模式，允许地方国有企业资产上市交易外，还必须将中央企业、民营企业、司法诉讼、海关处罚等资产上市，形成公司破产、拍卖、收购、并购的规范化交易平台。

第六，将在海外上市。 从20世纪90年代开始，我国公司迈出了境外上市的步伐。 近年来，由于国内上市融资难度加大，海外市场考核简便，再融资比较容易，国内公司纷纷选择海外上市融资，香港、新加坡、纽约是比较集中的地方。 当然，随着海外上市公司日益增多，新闻公开不充分、企业透明度不高、内部控制机制薄弱、企业价值被低估、海外资产流失等问题也日益突出。 拟在海外上市的公司要充分考虑利弊，选择合适的上市渠道，严格履行监管义务，提高公司规范化管理水平，塑造中国公司的良好形象。

四、推进股票发行登记制改革

2004年以来，我国新股发行实行核准制下的保荐制，适应了当时证券市场的快速发展状态，但弊端日益显现。

(/S2 ) )一是监管部门调控股票供应量，严重影响股市供求关系，加剧新股发行高市盈率、高发行价、高筹资三高现象，削弱证券市场的资源配置功能。

二是监管部门对上市公司的业绩进行实质性评价。 使投资者形成了评价依赖，削弱了投资者的风险意识。

第三，上市企业为了实现上市目的，往往要充分包装，调整财务数据，尽量避免证监会的先决条件，造成大量的财务造假、诈骗上市等行为。

四、新股发行手续繁杂，降低了新股发行的效率。

( )五)对股票发行实施垄断管制，过度的行政干预会产生寻租动机，容易滋生腐败。

推进股票发行登记制改革是成熟市场国家的通行做法，也符合我国资本市场的改革方向。 从世界范围来看，美、德、英、法、意、新加坡等国家都实行注册制，其共同优势是股票市场化程度高，有严格的新闻披露和有力的监管支撑。

我国股票发行转为注册制有以下好处。

一是监管部门不要对股票发行进行不当干预，越来越多的市场这只无形的手被选中，这对于市场发挥决定性作用有着重要的意义。

二是让所有股份制公司有公平自由的竞争机会，获得证券市场的资金支持。

三是比较有效地简化考核流程，大幅缩短发行时间，降低公司筹资价格。

四是投资者根据公开的新闻进行评价和选择，有助于培育合理成熟的投资群体，促进证券市场的稳健运营和良性快速发展。

推行股份制改革，并不意味着闸门打开，任何公司都要从股市转钱，而是通过严格的事后监管和执法在股市设置防火墙。

目前，需要从以下三个方面入手。

第一，加强报道披露，严惩内幕交易行为。 新闻发布是最好的防腐剂，也是投资者进行合理评价的基础。 必须严格新闻发布质量，建立追究责任机制，落实发行人和中介机构的主体责任。 上市和内部交易等违法行为都应处以重罪，任何企业都不能犯这样的错误。 假冒会计企业伪造、永久吊销执照的证券企业进入黑名单的公司，给予重罚的内幕交易者，终身不得进入市场、判刑、监禁。 最高人民法院应当设立证券法庭，施行重典，一罚百戒。 在这一点上，美国有极其严格的塞班法，违者轻则重罚，重则入狱。

第二，完善的退市机制，特别是垃圾股应该退出。 2001年以来，中国主板市场年均退市率仅为0.5%左右，但纽约证券交易所超过6%，伦敦证券交易所超过11%，反差巨大。 在我国，这几年形成的垃圾股占1/4左右，长期处于低于发行价格的状况。 对这些垃圾收集股，壮士必须断臂，坚决退出，从主板、二板退到三板； 三板市场有交易价值的，只限于法人交易，散户将不再跟进； 如果这些企业不退出，就必须开始重组方法，让目前在市场上排队的700多家企业利用这些壳资源进行壳资源重组上市。

第三，切实保护投资者权益，增强股东信心。 (/S2 ) )完善股东投资收益率机制，严格实行强制分红制度。 探索建立集团诉讼、先行赔偿、上市公司退市补偿等制度，尽量减少中小投资者可能发生的损失。 目前，我国已建立了200亿元以上的证券投资者保护基金，但尚未真正发挥作用，必须尽快提出具体的实施办法。

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