“日本泡沫经济溯源与启示”

二战结束后，日本逐一发挥后发特点，利用冷战的国际背景，创造了经济长期高速增长的奇迹，迅速成为仅次于美国的世界第二大经济体。 20世纪80年代后半期至90年代初期，是日本经济迅速发展的转型期。 股票、房地产等资产价格异常大幅上涨，严重膨胀，日本泡沫经济在此期间持续快速生成和膨胀。 但是，泡沫经济的急剧崩溃，不仅带来了资产的急剧缩小和金融机构不良债权的急剧增加，还重新构筑了日本的实体经济，使经济停滞，公司大量破产，失业率上升，费用大幅不足，陷入了通货紧缩等各种矛盾交织的恶性循环 日本经济疲软，经济快速发展从高峰跌落谷底，陷入长期的经济衰退和萧条，一直延长到现在。

特别严重的是，泡沫经济崩溃后，日本政府为刺激经济复苏而长期实施的扩张性财政政策不仅收效甚微，而且财政赤字不断扩大，“鳄鱼口效应”日益明显，主权债务持续扩大，目前更是重挫。 国际上，通常用年财政结余占gdp的比例和债务总额占gdp的比例两个指标来衡量一国的主权债务。 1985年以来，注意日本主权债务的变化情况，泡沫经济崩溃后，日本政府长期无法支出，年财政赤字占gdp的比例不断提高，除个别年份外，20世纪90年代中后期至今，这一比例一直维持在6%左右，国际 特别是2009年以来财政赤字急剧扩大，3年财政赤字为411万亿日元、376万亿日元、418万亿日元，分别占同期gdp的8.73%、7.81%、8.93%。 与此同时，日本政府的债务总额上升，年均超过40万亿日元。 截至200%年，日本债务总额接近1000万亿日元，占同期gdp比重超过200%，均创历史新高。 这意味着日本人均负担为721.6万日元。 主权债务高的企业会给日本乃至全球经济带来很大的风险。 目前，日本已成为所有发达经济区块中主权信用评级最低的国家。

日本泡沫经济的生成和崩溃并非偶然，而是在起伏不定的国际形势下，国内经济快速发展中长期存在的许多潜在风险在不恰当的经济政策刺激下的大爆发。

一、日本经济快速发展中的结构性问题是泡沫经济生成的根本原因

战后日本采用的指令性经济计划、行政指导、产业政策等，政府主导色彩浓厚的“追赶战术”，在促进经济快速发展、赶超其他发达国家的目标上，其结构性问题也日益突出。 过度依赖外需、产业竞争力低下、公司股权结构不合理等经济快速发展中的结构性问题扭曲了资源的相对有效配置，导致实体经济投资机会匮乏，大量资本游离于实体经济，过度集中于泡沫领域。 这是泡沫经济的根本原因。

1 .过分依赖外需，削弱了日本应对本币升值的能力。 面对有限的国内市场诉求，日本从20世纪70年代开始推行“贸易立国”战术，以出口第一为国策，推进经济向外需主导的转型。 70年代末期，除个别年份外，出口对经济增长的贡献率一直维持在30%左右。 进入80年代前半段，日本对外需求的依赖度不仅进一步上升，还依赖美国市场。 1983—1984年，日本对美国的出口分别占出口总额的29.2%和35.3%。 随着日本对美贸易顺差的扩大，面临财政赤字和贸易赤字双重痛苦的美国与日本之间的贸易摩擦也日益加剧，美国推动了日元升值。 1985年9月达成的“广场协议”迫使日元升值。 日元升值严重打击了长期依赖低价和低价特点的日本出口贸易，出口总额从1985年的41.96万亿日元降至1986年的35.29万亿日元，1987年进一步降至33.31万日元。 以前流传下来的出口领域，如纺织、钢铁等的快速发展受到了严重阻碍，带动了整个经济的快速发展。 日元升值引起的经济衰退的危机正在整个日本蔓延。

2 .产业快速发展目标的缺失和技术创新能力的缺乏阻碍了产业竞争力的提高。 随着经济向国际化转型和大部分产业进入成熟化快速发展阶段，已经实现赶超的日本失去了确定的产业快速发展目标。 站在“十字路口”的日本产业政策，不是积极主动地追求潜在产业以提高产业竞争力，而是消极被动地依靠已经形成的出口型制造业的特征，形成了“有竞争力的‘一成产业’支撑着没有竞争力的‘九成产业’”的脆弱结构 此外，技术创新能力的不足也日益成为提高产业竞争力的障碍。 日本产业业绩委员会认为日本的技术创新体系“具有不断强化的动态适应能力”，是以“技术引进”为基础的，但自主开发技术的依赖度非常低。 20世纪80年代，随着整体技术水平与欧美国家贸易摩擦的加剧，外来技术的供给已经不能满足日本技术快速发展的需要。 但是，薄弱的基础研究无法支撑日本摆脱进口技术和模仿型技术快速发展的模式，技术创新集中在中、低技术水平，对高技术的开发能力不足。 而且，有竞争力的制造技术和新闻技术，使日本无法正确把握快速发展的方向，或沉醉于自身的特点，错过了创新的时机，结果使自己的产业陷入了困境。

3 .不合理的公司股权结构扭曲了股价形成机制。 以主银行制和大股东直接管理为典型特征的日本公司体系比较有效地弥补了战后日本公司自身资本率严重不足的缺陷。 但是，随着日本公司筹资方式从早期主要依赖银行借款的间接融资方式大幅转变为以股票、债券发行为主的直接融资方式，这种体系下不合理的公司股权结构的弊端越来越明显，极大地扭曲了股票价格形成机制。

另一方面，持股的法人化倾向在加强，公司相互协商股价的能力在提高。 法人持股现象不仅局限于日本，日本的法人持股比例自20世纪70年代以来一直维持在70%左右，是发达国家中最高的。 持股法人化足以限制股票的自由流动，作为发行人的法人公司垄断股市，进行价格操作。 另一方面，公司持股的结构降低了监控的必要性。 日本公司持有股票，大多是以与供应商和销售商等关联公司建立稳定关系为目的。 根据经济企划厅的调查，84.7%的股票投资公司以“密切的子公司、关联企业”为目的，只有15.3%的股份投资公司以“短期的资金运用”为目的。 公司持股实质上形成人质效应，持股将牢牢捆绑各公司利益，降低监控需求，进而大幅增加管理者自主权，导致“内幕控制”，为投资过度竞争打开便利之门。

(/S2/)二、金融改革助长金融机构行为异化，加剧泡沫经济膨胀(/S2/) )。

以银行为主体的日本一直以来传承下来的金融体系最大的特点是能够优化配置有限的资金。 但是，受到经济长期的高增长、高储蓄带来的巨额财富积累、日元升值带来的大量资本流入的影响，日本国内的资金在1980年代初期从不足中变得充裕。 面对公司“脱媒”倾向的加剧和主银行制度的削弱，仅靠大公司向银行贷款并不容易实现银行快速发展的需要，残酷的分业经营也深深束缚了银行等金融机构在资本市场的活跃。 而且，以美国为首的西方主要发达国家批判日本的汇率政策，要求解除金融限制和开放金融市场的呼声不断。 日本的金融开放势在必行。

1 .金融自由化成为滋生泡沫经济的温床。 在要求国内金融机构迅速发展和开放国际金融资本的双重压力下，日本于1984年前后迅速开展了金融自由化和日元国际化，以实现“利率自由化”、“金融管制自由化”、“国际资本流动自由化”。 但是，这种急剧的、多行业和非平衡的金融自由化淡化了资本市场的投资风险和信用体系风险。 一是在宽松的金融环境下，受日元持续升值和资本市场快速发展的双重刺激，日本许多银行和非银行金融机构与国际游资等投机资本一起进入日本股市和房地产市场。 二是自由化进程中的多种自由利率金融产品，为大量资金进行股票和土地投机提供了便利，为欧美和日本公司从事金融投机创造了时机和条件。 第三，如履薄冰的金融自由化忽视了对金融机构建立较为有效的监管和风险防范机制，这种“唯破不立”的金融自由化进一步加剧了金融风险的膨胀。

2 .金融机构成为泡沫经济最重要的后盾。 长期以来，日本政府对金融机构实施了被称为“护航舰队式”的保护，因此日本金融体系中充满了“日本银行不会破产”的神话。 在这种过度保护的格局下，日本金融机构风险意识极为淡薄，严重缺乏比较有效的监管，优胜劣汰的竞争机制消失，金融业内普遍存在着“道德风险”。 在“不破产”信心的支撑下，银行等金融机构盲目扩大信贷，参与股票和房地产投资，成为泡沫经济最重要的后盾。

三、政府宏观调控政策的频繁失误是泡沫经济生成和崩溃的直接诱因

20世纪80年代中期，为了应对日元升值，协调美国的经济政策，日本开始酝酿经济从“外需主导”向“内需主导”转变的大变革，“出口导向型经济增长模式已经不可持续，日本必须扩大内需 因此，日本期望采取“财政货币双松”的政策组合，对内对外调整经济增长结构，对外寻求“政治大国”的地位。 但是，由于金融自由化、国际化和公司经营全球化比较有效的宏观政策选择和调整，以及决策者及其利益相关者泡沫借贷和掩盖政治腐败，日本过度扩张的财政政策和长期宽松的货币政策不仅没有达到预期，而且对过热的经济“

1 .公共投资的持续增长和税制改革的逐步落实，极大地刺激了土地价格的上涨，激发了参与金融投机的热情。 大规模公共投资，特别是都市圈改造计划的实施，直接推动了城市土地价格的上涨，造成了“土地价格不跌”的“土地神话”。 与此同时，政府将继续降低个人所得税税率，并计划在1987年实施高达4.8万亿日元的减税政策。 在政府公共投资计划和税收改革的刺激下，金融机构和普通民众纷纷跟进，土地成为投机的首要对象，地价暴涨。

2 .应对日元升值的长期宽松货币政策加剧了泡沫的生成和膨胀。 20世纪80年代中后期，日本银行持续降低利率，官定基准利率从1985年的5%降至1987年2.5%的历史最低水平，持续到1989年5月。 另外，日本银行大量投入货币，从1986年开始货币供给量年平均增长率连续维持在10%左右。 日本政府没有预料到的是，长期维持在日本国内的低通胀没有吸收“超宽松利率”和激增的货币供应量，导致大量过剩资金游离于商品市场，流入股市和房地产市场，为泡沫经济的生成准备了资金条件。

3 .“硬着陆政策”导致的泡沫经济崩溃。 面对爆炸性的股市和房地产领域，日本银行于1989年5月突然转变货币政策方向，坚持提高央行贴现率，结束了两年多的“超低利率”时代。 之后，日本大藏省于1990年4月实施了控制房地产融资总量的措施，并对银行实施了严格的窗口管制。 然后，政府在1991年制定了“地价税”，以抑制房地产价格上涨和土地投机交易。 这一系列严厉的财政金融紧缩政策一举打破了泡沫。 从1990年开始，随着股市景气预期逆转，股价下跌，1992年跌到谷底。 之后，由于调控政策对土地价格的效果越来越明显，房地产市场价格松动，从整体经济紧缩的1992年开始大幅下跌，泡沫经济崩溃。

四、日本泡沫经济对中国的启示

中国目前的经济状况与日本泡沫经济期有相似的迹象。 例如房地产开发过热、投资过热、货币供应过剩、银行不良资产过剩等。 特别是深层次的快速发展模式和经济结构也有相似之处。 对于中国是否会步日本泡沫经济的后尘，学术界意见不一致。 深入分析日本泡沫经济产生的原因，全面比较中国和日本社会体制和经济结构的差异，借鉴经验，吸取教训，对于中国不再犯同样的错误有很大的帮助。

1、把握经济结构调整时机，推动快速发展模式从追赶型向领先型转变。 日本快速发展时期的旧政策思想和快速发展模式取得了很大的成功其内在缺陷没有引起政府的足够重视 醉心于经济地位提高的日本似乎也没有注意到大转型期的到来。 这就错过了日本经济“赶超模式”结束后，没有及时培育自主开拓快速发展的能力和机制，将丰厚的资本与技术创新、产业创新相结合的好机会。 这是日本泡沫经济最深刻的教训。

与当时的日本相似的是，中国也是政府主导的投入驱动增长模式。 经济实力已经跃居世界第二位，现阶段中国仍保持着追求高速经济增长的强大动力，但中国快速发展中不平衡、不协调、不可持续的问题依然突出，调整经济结构、转变快速发展方式是中国经济急需应对的 特别是面对越来越多纷繁复杂的国际经济形势，积极提高自主创新能力，加快战术性新兴产业的快速发展，是实现快速发展模式由追赶型向领先型转变的重要途径。

2、逐步推进金融自由化，建立金融监管体制。 金融自由化是“双刃剑”，许多纷繁的国际、国内经济形势容易影响一国脆弱的金融体系，从而产生泡沫。 特别是，面对当今动荡的国际金融体系，日本过快的金融自由化警告，中国的金融自由化必须循序渐进，既“破”又“立”。 只有深化金融体制改革，加强金融监管，才能建立成熟、开放、自信的金融市场，才能形成以稳健的银行体系为基础的具有中国特色的金融体系。

3、发挥政府对金融市场的调控作用，合理引导投资流向。 现代经济的快速发展既需要市场机制的作用，也需要国家的宏观干预。 日本政府忽视了在市场机制不健全的条件下，金融市场自我调节的盲目性可能带来泡沫经济和金融危机。 因此，在经济处于有风险的情况下，要充分把握其潜在的快速发展方向，避免宏观调控政策失误，必须逐步发挥政府对金融市场的科学、比较的有效性和前瞻性调控作用。 而且，政府必须合理吸引投资，特别要密切注意对容易发生泡沫的经济部门的投资。 从日本的教训来看，奢侈的投资费用和投机部门，最容易发生泡沫经济。 因此，在国内工业基础尚不牢固的背景下，政府应通过宏观调控手段，通过政策优惠，引导需要资金的新兴产业和薄弱产业如高新技术产业、农业等进行投资，避免产生大量投机资本。

4、深化税制改革，稳健快速发展房地产市场。 一是深化税制改革，比较有效地处理地方政府对“土地财政”的依赖问题。 日本泡沫时期，“土地本位”的融资制度极大地助长了土地泡沫的膨胀。 与之相似的情况是，中国地方政府囿于财权与事权的不匹配，极其“依赖”土地资源的财富创造。 根据中国审计署公布的数据，截至年底，中国地方政府债务余额达到10.7万亿元，同期中国全国土地出让金总收入约为2.9万亿元。 而且，“十一五”期间，中国地方财政总收入中土地转让收入所占比例从2006年的38.9%跃升至年的65.9%。 土地财政不仅促使中国地方政府进行大规模举债，还使房地产具有价格刚性。 与此同时，房地产税制改革不彻底，土地取得、持有、转让等阶段的各种税收力度明显不及房地产价格急剧上涨带来的效益。 地产商大肆“圈钱”、“绕地”和投资者利用信贷资金或金融杠杆进行投机炒作。 如果房地产泡沫持续累积，泡沫“软着陆”的价格将急剧增大。

二是控制地价和房价上涨。 日本房地产市场泡沫形成的一个重要原因是国民期望土地只会上涨而不会下跌。 这个猜想来自国土资源有限的评估和未来增长空之间的过度自信。 大众的期望一旦形成和加强，大量产业资本将会远离实体经济，涌向高收益的投机市场，土地等房地产资产的诉求将急剧上升，价格将大幅上涨。 因此，政府必须增加保障房的建设以增加供给，抑制地价和房价上涨的预期。

作者:武汉大学经济管理学院院长； 武汉大学世界经济系博士)

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